Του Bill Dudley
Ένας σημαντικός αστάθμητος παράγοντας για την πορεία των επιτοκίων στις ΗΠΑ είναι η εξέλιξη της επενδυτικής έκρηξης στην τεχνητή νοημοσύνη (AI) και ο αντίκτυπός της στις αποτιμήσεις του χρηματιστηρίου.
Η επενδυτική αυτή έκρηξη ασκεί επί του παρόντος ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια με δύο τρόπους.
Πρώτον, οι επενδυτικές δαπάνες ενισχύουν την οικονομική ανάπτυξη και επιβαρύνουν τη χρηματοδοτική ικανότητα της χώρας.
Δεύτερον, η άνθηση των επενδύσεων συνοδεύεται από μια ισχυρή χρηματιστηριακή αγορά, η οποία αυξάνει τον πλούτο των νοικοκυριών και ενισχύει την καταναλωτική δαπάνη.
Είναι δύσκολο να προβλεφθεί η επίδραση στα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επιτόκια, καθώς δεν μπορούμε να είμαστε βέβαιοι ούτε για το μέγεθος και τη διάρκεια της επενδυτικής έκρηξης ούτε για τον αντίκτυπό της στις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις. Ωστόσο, ορισμένες εξελίξεις φαίνονται πιθανές.
Πρώτον, η άμεση επίδραση στην οικονομική ανάπτυξη των ΗΠΑ είναι πιθανό να εξασθενήσει το επόμενο έτος, καθώς η αύξηση των επενδυτικών δαπανών το 2027 -αυτό που έχει σημασία για την ανάπτυξη είναι η μεταβολή και όχι το επίπεδο των δαπανών- αναμένεται να είναι μικρότερη από την αύξηση του 2026.
Αυτό οφείλεται εν μέρει στους περιορισμούς δυναμικότητας στην κατασκευή νέων data centers, στις δυσκολότερες συνθήκες χρηματοδότησης για τους παρόχους υπηρεσιών τεχνητής νοημοσύνης που διαθέτουν περιορισμένες ταμειακές ροές από άλλες δραστηριότητες, καθώς και στις πολιτικές αντιδράσεις.
Οι ψηφοφόροι είναι δυσαρεστημένοι με τον αντίκτυπο της ανάπτυξης των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης στις τιμές του ηλεκτρικού ρεύματος και ανησυχούν για το πώς η τεχνητή νοημοσύνη θα επηρεάσει τα μέσα βιοπορισμού τους.
Δεύτερον, αντίθετα, η επίδραση στα πραγματικά επιτόκια, η οποία οφείλεται στην πίεση που ασκούν οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη στο εθνικό απόθεμα αποταμιεύσεων, θα συνεχίσει να εντείνεται. Αυτό συμβαίνει επειδή η πίεση στην προσφορά αποταμιεύσεων καθορίζεται από το επίπεδο των επενδύσεων και όχι από τη μεταβολή τους.
Κατά συνέπεια, οι ανοδικές πιέσεις που ασκεί η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη στα επιτόκια αναμένεται να έχουν πιο σύνθετο χαρακτήρα το 2027: θα προέρχονται λιγότερο από την οικονομική ανάπτυξη και περισσότερο από την πίεση στις αποταμιεύσεις.
Τα επιτόκια πρέπει να αυξηθούν ώστε να περιοριστούν οι καταναλωτικές δαπάνες για διαρκή αγαθά, η στεγαστική δαπάνη και οι επιχειρηματικές επενδύσεις που δεν σχετίζονται με την τεχνητή νοημοσύνη, δημιουργώντας έτσι την απαραίτητη δυνατότητα στην οικονομία να απορροφήσει ένα υψηλότερο επίπεδο επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
Μακροπρόθεσμα, οι ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια θα αντιστραφούν, καθώς η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη θα κορυφωθεί και στη συνέχεια θα υποχωρήσει.
Όταν η άνθηση αυτή αναπόφευκτα ανακοπεί -είτε επειδή θα έχει ολοκληρωθεί η ανάπτυξη των υποδομών, είτε επειδή οι πάροχοι υπηρεσιών τεχνητής νοημοσύνης δεν θα μπορούν να εξασφαλίσουν την εξωτερική χρηματοδότηση που χρειάζονται- τα πράγματα θα κινηθούν προς την αντίθετη κατεύθυνση: οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη θα επιβαρύνουν την οικονομική ανάπτυξη και θα απορροφούν μικρότερο μέρος του διαθέσιμου αποθέματος αποταμιεύσεων.
Ταυτόχρονα, η χρηματιστηριακή αγορά πιθανότατα θα υποχωρήσει, καθώς τα κέρδη που δημιουργήθηκαν χάρη στην επενδυτική έκρηξη θα μειωθούν. Ο συνδυασμός αυτών των εξελίξεων θα επιβραδύνει την οικονομία, η Fed θα αλλάξει πορεία και θα μειώσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, ενώ τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα υποχωρήσουν.
Το πρόβλημα για τους επενδυτές (και τη Fed) είναι ότι ο χρόνος εκδήλωσης και η ένταση αυτής της αντιστροφής παραμένουν εξαιρετικά αβέβαια.
Η άποψή μου είναι ότι είναι πιθανότερο να συμβεί νωρίτερα από ό,τι αναμένεται.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι αμφιβάλλω κατά πόσο οι πάροχοι υπηρεσιών τεχνητής νοημοσύνης (AI) θα μπορέσουν να δημιουργήσουν επαρκή έσοδα ώστε να επιτύχουν μια αποδεκτή απόδοση των επενδύσεών τους.
Επιπλέον, προτού φτάσουμε σε αυτό το σημείο, οι πάροχοι τεχνητής νοημοσύνης που δεν διαθέτουν ισχυρές ταμειακές ροές θα χάσουν την πρόσβασή τους στις κεφαλαιαγορές.
Τι σημαίνει, λοιπόν, αυτό για τα επιτόκια στις ΗΠΑ; Κατά την άποψή μου, αρχικά θα κινηθούν ανοδικά -ενδεχομένως πολύ περισσότερο από ό,τι αναμένεται- και στη συνέχεια θα υποχωρήσουν, όταν η Fed θα αντιδράσει στην κατάρρευση της επενδυτικής έκρηξης μειώνοντας απότομα τα επιτόκια.
Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός ότι αυτή δεν είναι η πορεία που αναμένουν οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Αυτό προκύπτει από τις τιμές των futures επί του SOFR, τα οποία εκτείνονται έως τις αρχές της δεκαετίας του 2030, σε αντίθεση με την αγορά συμβολαίων που συνδέονται με το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων.
Οι τιμές αυτές είναι συμβατές με πρόσθετες αυξήσεις επιτοκίων συνολικού ύψους περίπου 75 μονάδων βάσης έως τον Ιούνιο του 2027, ενώ στη συνέχεια υποδηλώνουν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν σχετικά σταθερά.
Αν και αυτό μπορεί απλώς να αντανακλά τη διαφωνία μεταξύ εκείνων που θεωρούν ότι η επενδυτική άνθηση θα διαρκέσει περισσότερο και εκείνων που πιστεύουν το αντίθετο, ανεξάρτητα από την αιτία, θεωρώ απίθανο να ακολουθηθεί αυτή η πορεία.
Εάν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια αυξηθούν κατά 75 μονάδες βάσης ή περισσότερο, είναι πιθανό να ακολουθήσει ένας απότομος καθοδικός κύκλος, καθώς μια τέτοια εξέλιξη θα συνάδει περισσότερο με τον τρόπο με τον οποίο η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη αναμένεται να επηρεάσει την οικονομία και να καθορίσει την αντίδραση της Fed.
Τι σημαίνουν, λοιπόν, όλα αυτά για τη συνεδρίαση της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς (FOMC) την επόμενη εβδομάδα; Έχει μείνει η Fed πίσω από τις εξελίξεις ή όχι;
Πιστεύω ότι η Fed θα πρέπει να δράσει πιο γρήγορα, για δύο λόγους.
Πρώτον, η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη ωθεί την οικονομία με αρκετά γρήγορους ρυθμούς, ώστε η αγορά εργασίας να παραμένει στο επίπεδο της πλήρους απασχόλησης, σύμφωνα με την εντολή της Fed. Δεύτερον, αυτό συμβαίνει ενώ ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα, με τη Fed να είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα χάσει τον στόχο πληθωρισμού του 2% για έκτη συνεχόμενη χρονιά.
Επιπλέον, οι κίνδυνοι ενός σφάλματος στη νομισματική πολιτική εξακολουθούν να είναι σαφώς μεγαλύτεροι προς την πλευρά του πληθωρισμού, καθώς οι επανειλημμένες και παρατεταμένες αποκλίσεις από τον στόχο θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε αποσταθεροποίηση των πληθωριστικών προσδοκιών.
Εάν συνέβαινε αυτό, η αξιοπιστία της Fed θα δεχόταν πλήγμα, γεγονός που θα δυσκόλευε την κεντρική τράπεζα να επαναφέρει τον πληθωρισμό στον στόχο της.
Η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς (FOMC) δεν πρόκειται να αυξήσει τον στόχο για το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων την επόμενη εβδομάδα.
Οι δηλώσεις των δύο αντιπροέδρων -του προέδρου της Fed της Νέας Υόρκης, Τζον Γουίλιαμς (μέλους της FOMC), και του Φίλιπ Τζέφερσον (μέλους του Διοικητικού Συμβουλίου της Fed)- οι οποίες φάνηκε να έχουν στόχο να μετριάσουν τις προσδοκίες της αγοράς, δεν ήταν τυχαίες.
Η λεγόμενη "τρόικα", η οποία αποτελείται από τον πρόεδρο και τους δύο αντιπροέδρους και εξελίχθηκε σε κυρίαρχη ομάδα λήψης αποφάσεων και σταθερό δίαυλο επικοινωνίας επί προεδρίας του πρώην προέδρου Μπεν Μπερνάνκι, φαίνεται ότι εξακολουθεί να λειτουργεί.
Καταλήγω σε αυτό το συμπέρασμα επειδή ο πρόεδρος Κέβιν Γουόρς ουσιαστικά συντάχθηκε με τις απόψεις των Γουίλιαμς και Τζέφερσον την περασμένη εβδομάδα, σε δηλώσεις του στο πλαίσιο των ετήσιων συνόδων του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου και της Παγκόσμιας Τράπεζας στην Μπανγκόκ.
Παρότι ο Γουόρς απέφυγε να παράσχει κατευθυντήριες ενδείξεις για τη μελλοντική πορεία της νομισματικής πολιτικής (forward guidance), σημείωσε ότι η παγκόσμια οικονομία κινήθηκε σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις προσδοκίες της Fed μετά τη συνεδρίαση της FOMC τον Σεπτέμβριο.
Με τις αγορές των futures να αποτιμούν σε μόλις περίπου 15% την πιθανότητα σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής την επόμενη εβδομάδα, θα αποτελούσε έκπληξη εάν ο Γουόρς αντέκρουε το μήνυμα που εκπέμπουν οι χρηματοπιστωτικές αγορές, το οποίο ο ίδιος έχει φροντίσει να μην επηρεάσει με την παροχή κατευθυντήριων ενδείξεων για τη μελλοντική πορεία της πολιτικής.
Επιπλέον, μια τέτοια κίνηση θα είχε ιδιαίτερη σημασία, καθώς ουσιαστικά θα σηματοδοτούσε το τέλος της συνεπούς επικοινωνιακής γραμμής των μελών της τρόικας.
Όταν συμμετείχα στην τρόικα μαζί με τους πρώην προέδρους Μπεν Μπερνάνκι, Τζάνετ Γέλεν και Τζερόμ Πάουελ, από το 2009 έως το 2018, φρόντιζα οι δηλώσεις μου να ευθυγραμμίζονται με τις προτιμήσεις τους και με τις αποφάσεις που επρόκειτο πράγματι να λάβει η επιτροπή στην επόμενη συνεδρίασή της. Και, εάν οι αποτιμήσεις της αγοράς ήταν λανθασμένες, ενδέχεται να επιχειρούσα -με την έγκριση του προέδρου- να τις διορθώσω.
Για παράδειγμα, τον Αύγουστο του 2015, δεν ήταν τυχαίο ότι δήλωσα: "Προς το παρόν, η απόφαση να ξεκινήσει η διαδικασία εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής στη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου φαίνεται λιγότερο επιτακτική…". Το σχόλιο αυτό είχε στόχο να αναπροσαρμόσει τις προσδοκίες της αγοράς.
Η συνεδρίαση της Fed την επόμενη εβδομάδα πιθανότατα θα είναι κάπως ανιαρή. Ωστόσο, προσδεθείτε, γιατί τα επόμενα χρόνια τα πράγματα δεν θα είναι καθόλου έτσι.
Πηγή: capital.gr
