Με σκορ 8-3 υπέρ της Ελλάδας, η Autonomous Research βάζει απέναντι δύο τραπεζικές αγορές που τα τελευταία χρόνια έχουν αποκτήσει ιδιαίτερη θέση στα χαρτοφυλάκια των επενδυτών: την ελληνική και την πολωνική.

Όπως σημειώνουν οι αναλυτές της Autonomous, Ελλάδα και Πολωνία αντιμετωπίζονται από τους επενδυτές ως δύο αγορές με υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης σε σχέση με μεγάλο μέρος της Ευρώπης, ισχυρή πιστωτική επέκταση και σημαντική έκθεση στις μεταβολές των επιτοκίων.

Για έναν επενδυτή που αναζητεί τράπεζες με υψηλότερη ανάπτυξη στην ευρύτερη περιοχή της Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης, το δίλημμα μεταξύ των δύο χωρών εμφανίζεται συχνά.

Η ανάλυση καταλήγει ότι αυτή τη στιγμή η Ελλάδα διαθέτει περισσότερα πλεονεκτήματα. Οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζονται περισσότερο εκτεθειμένες στο όφελος από υψηλότερα επιτόκια, διαθέτουν μεγαλύτερο περιθώριο περαιτέρω πιστωτικής ανάπτυξης, περισσότερη ευελιξία στην αξιοποίηση των κεφαλαίων τους και εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με discount έναντι του ευρωπαϊκού κλάδου.

Η Πολωνία παραμένει ισχυρή σε ανάπτυξη και κερδοφορία, όμως η Autonomous εντοπίζει μικρότερη πλέον ευαισθησία στα επιτόκια, περισσότερους νομικούς κινδύνους και μεγαλύτερο πολιτικό ρίσκο.

Στο scorecard της έκθεσης, η Ελλάδα προηγείται σε επιτόκια, αποτιμήσεις, ανθεκτικότητα των lending spreads, δυνατότητα διανομών κεφαλαίου, πολιτικό ρίσκο και νομικές εκκρεμότητες. «Ισοπαλία» καταγράφεται στις προοπτικές πιστωτικής ανάπτυξης και στην κερδοφορία, ενώ η Πολωνία υπερέχει στο sovereign story, λόγω χαμηλότερου δημόσιου χρέους, καλύτερης πιστοληπτικής αξιολόγησης και ισχυρότερων προοπτικών ανάπτυξης.

Top picks Eurobank και Εθνική

Η Autonomous τοποθετεί τη Eurobank στην πρώτη θέση μεταξύ των ελληνικών τραπεζών και ακολουθεί η Εθνική Τράπεζα, αμφότερες με σύσταση outperform.

Για τη Eurobank ανεβάζει την τιμή-στόχο στα 5,94 ευρώ, από 5,86 ευρώ προηγουμένως, βλέποντας περιθώριο ανόδου 20,7% από την τιμή αναφοράς της έκθεσης. Η μετοχή αποτιμάται σε 8,5 φορές τα εκτιμώμενα κέρδη του 2027 και μόλις 7,7 φορές τα κέρδη του 2028, επίπεδο που την καθιστά μία από τις φθηνότερες τράπεζες της Ευρωζώνης στο coverage της Autonomous.

Παράλληλα, οι εκτιμήσεις της Autonomous για τα κέρδη της Eurobank βρίσκονται σημαντικά πάνω από το consensus, κατά περίπου 9% για το 2027 και 12% για το 2028, πριν ακόμη ενσωματωθεί πλήρως η πρόσφατη άνοδος των επιτοκίων.

Για την Εθνική Τράπεζα, η τιμή-στόχος αυξάνεται στα 19,30 ευρώ από 19 ευρώ, με περιθώριο ανόδου 7,7%. Η Autonomous βλέπει σημαντική έκθεση της ΕΤΕ στην άνοδο των ευρωπαϊκών επιτοκίων και εκτιμά ότι οι έκτακτες διανομές κεφαλαίου μπορεί να αποδειχθούν συχνότερες από όσο προεξοφλεί σήμερα η αγορά.

Η Πειραιώς διατηρεί σύσταση neutral, με τιμή-στόχο 10,60 ευρώ, από 10,40 ευρώ. Για την Alpha Bank η σύσταση παραμένει underperform, με την τιμή-στόχο να αυξάνεται οριακά στα 4,26 ευρώ από 4,20 ευρώ. Η Autonomous θεωρεί ότι η Alpha χρειάζεται να παρουσιάσει στο Investor Day της 5ης Νοεμβρίου ένα πιο πειστικό σχέδιο οργανικής βελτίωσης και αξιοποίησης κεφαλαίου ώστε να ενισχύσει το επενδυτικό της αφήγημα.

Χώρος για νέα δάνεια

Ένα από τα κεντρικά επιχειρήματα της Autonomous υπέρ των ελληνικών τραπεζών αφορά τη διάρκεια που μπορεί να έχει η πιστωτική ανάπτυξη.

Στο δεύτερο τρίμηνο του 2026, τα δάνεια των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών αυξάνονταν κατά μέσο όρο με ρυθμό 16,9% σε ετήσια βάση, έναντι 8,6% στην Πολωνία και μόλις 3,3% στην Ευρωζώνη.

Στα επιχειρηματικά δάνεια η διαφορά ήταν ακόμη μεγαλύτερη: 18,2% στην Ελλάδα, έναντι 7,3% στην Πολωνία και 3,9% στην Ευρωζώνη.

Η Autonomous συνδέει αυτή την εικόνα με το επενδυτικό κενό που δημιουργήθηκε κατά τη διάρκεια της ελληνικής κρίσης. Υπολογίζει ότι την περίοδο 2010-2021 οι επενδύσεις υπολείπονταν των αποσβέσεων κατά περίπου 90 δισ. ευρώ. Από το 2021 έως τις αρχές του 2026 έχει καλυφθεί μέρος αυτού του κενού, όμως απομένουν περίπου 62 δισ. ευρώ.

Εάν το μισό ποσό χρηματοδοτηθεί μέσω νέου τραπεζικού δανεισμού, η Autonomous υπολογίζει ότι αντιστοιχεί σε δυνητική καθαρή νέα χρηματοδότηση ίση με περίπου 37% του σημερινού χαρτοφυλακίου επιχειρηματικών δανείων των ελληνικών τραπεζών. Σε ορίζοντα πενταετίας, αυτό θα μπορούσε να προσθέσει περίπου 5 ποσοστιαίες μονάδες στον ετήσιο ρυθμό αύξησης των επιχειρηματικών δανείων.

Όφελος από υψηλότερα επιτόκια

Οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζονται περισσότερο ευαίσθητες σε μια άνοδο των επιτοκίων από τις πολωνικές και από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, χάρη στη φθηνή καταθετική τους βάση και στο υψηλό ποσοστό δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου.

Μια παράλληλη άνοδος των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης θα μπορούσε, σύμφωνα με την Autonomous, να αυξήσει τα εκτιμώμενα κέρδη του 2027 κατά 5,6% στην Πειραιώς, 4,8% στην Εθνική, 3,8% στην Alpha και 3,3% στη Eurobank. Το πρόσθετο καθαρό επιτοκιακό έσοδο εκτιμάται σε 40 εκατ. ευρώ για την Πειραιώς, 35 εκατ. για ΕΤΕ και Eurobank και 20 εκατ. για την Alpha.

Την ίδια ώρα, παρά την πίεση στα περιθώρια των νέων δανείων, η Autonomous περιμένει αύξηση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου των ελληνικών τραπεζών κατά 5 έως 12 μονάδες βάσης το 2027, καθώς η διεύρυνση των spreads στις καταθέσεις αντισταθμίζει την περαιτέρω συμπίεση των loan spreads.

Κεφάλαια, μερίσματα και εξαγορές

Σημαντικό μέρος του ελληνικού προβαδίσματος αποδίδεται και στην ευελιξία των τραπεζών ως προς τη χρήση των κεφαλαίων τους.

Η Εθνική εμφανίζει το μεγαλύτερο πλεονάζον κεφάλαιο, ενώ η Autonomous θεωρεί ότι η έκτακτη επαναγορά μετοχών ύψους 300 εκατ. ευρώ μπορεί να επαναλαμβάνεται κάθε χρόνο την περίοδο 2026-2028.

Η Πειραιώς έχει αυξήσει τον στόχο payout για το 2026 στο 57%, ακόμη και μετά την εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής.

Στο βασικό σενάριο, οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να διατηρούν κεφαλαιακά περιθώρια πάνω από τους στόχους τους. Αυτό τους επιτρέπει να χρηματοδοτούν ταχύτερη οργανική ανάπτυξη, να πραγματοποιούν εξαγορές ή να αυξάνουν τις επιστροφές κεφαλαίου προς τους μετόχους. Στην Πολωνία, αντίθετα, οι ρυθμιστικοί κανόνες θέτουν σήμερα ανώτατο payout στο 75%.

Πολιτικό ρίσκο: Μεγαλύτερη ανησυχία για την Πολωνία

Η πολιτική διάσταση αποτελεί ξεχωριστό κεφάλαιο της σύγκρισης, καθώς τόσο η Ελλάδα όσο και η Πολωνία οδεύουν προς εκλογές το 2027. Η Autonomous χαρακτηρίζει το πολιτικό ρίσκο «medium-low» για την Ελλάδα και «medium-high» για την Πολωνία.

Για την Πολωνία, ο οίκος βλέπει μεγαλύτερο κίνδυνο αρνητικών εξελίξεων για τις τράπεζες. Αναφέρεται στις διαφορετικές πιθανές κυβερνητικές συμμαχίες, στην ιστορική χρήση τραπεζικών φόρων και μέτρων όπως οι αναστολές πληρωμών στεγαστικών δανείων, αλλά και στο ενδεχόμενο νέων εντάσεων στις σχέσεις με την Ευρωπαϊκή Ένωση.

Στην Ελλάδα, η Autonomous θεωρεί πιθανότερη την πραγματοποίηση των εκλογών τον Μάιο του 2027, με τη Νέα Δημοκρατία να επιδιώκει αυτοδυναμία. Από τραπεζικής πλευράς, η έκθεση θεωρεί ότι υπό τη σημερινή κυβέρνηση δεν υπάρχει κάποια εστίαση σε ειδικούς φόρους στις τράπεζες, αν και παραμένει η πολιτική πίεση γύρω από τις προμήθειες.

Για ένα ενδεχόμενο αριστερό κυβερνητικό σχήμα, η Autonomous βλέπει μεγαλύτερη πιθανότητα παρεμβατικών πολιτικών και επισημαίνει ότι το ΠΑΣΟΚ έχει επίσης προτείνει τραπεζική εισφορά, κάτι που θα αποκτούσε μεγαλύτερη σημασία εάν συμμετείχε σε κυβερνητικό συνασπισμό.

Συνολικά, η Autonomous θεωρεί ότι και οι δύο χώρες εισέρχονται σε περίοδο αυξημένης πολιτικής αβεβαιότητας, όμως το πιθανό downside για τον τραπεζικό κλάδο είναι μεγαλύτερο στην Πολωνία.

Ναυτιλία και στεγαστικά

Η έκθεση ξεχωρίζει δύο ακόμη επιμέρους τάσεις στην Ελλάδα. Στα στεγαστικά, η πιστωτική επέκταση έχει μόλις επιστρέψει σε θετικό έδαφος μετά από χρόνια συρρίκνωσης. Η Autonomous προβλέπει αύξηση 0%-4% ετησίως έως το 2028, αλλά θεωρεί ότι οι πιθανότητες θετικής έκπληξης είναι μεγαλύτερες από τις πιθανότητες αρνητικής.

Στη ναυτιλία, αντίθετα, εκτιμά ότι οι εξαιρετικά υψηλοί ρυθμοί του πρώτου εξαμήνου δεν μπορούν να συνεχιστούν.

Περίπου 33% της καθαρής αύξησης δανείων της ΕΤΕ και 27% της Πειραιώς προήλθε από τη ναυτιλία, καθώς οι υψηλότεροι ναύλοι ώθησαν τους πλοιοκτήτες να επισπεύσουν επενδύσεις για ανανέωση στόλου.

Η Autonomous περιμένει σταδιακά ο ρυθμός ανάπτυξης να επιστρέψει πιο κοντά στο 10% περίπου επί του συνολικού χαρτοφυλακίου.

Πηγή: insider.gr