Υπάρχουν περίοδοι στις αγορές όπου ένα μόνο ζήτημα μπορεί να απειλήσει την ευρύτερη σταθερότητα. Ωστόσο, υπάρχουν και περίοδοι όπου πολλαπλά προβλήματα μοιάζουν να εκδηλώνονται ταυτόχρονα, οδηγώντας σε μια επικίνδυνη συγκυρία. Η παγκόσμια αγορά ομολόγων βρίσκεται αυτή τη στιγμή σε ένα τέτοιο σημείο.

Οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχουν εκτοξευθεί σε επίπεδα που η Wall Street είχε να δει εδώ και σχεδόν δύο δεκαετίες. Συγκεκριμένα, η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου ξεπερνά το 5,1%, ενώ του 30ετούς έχει υπερβεί το 5,4%. Αυτό δείχνει ότι οι επενδυτές απαιτούν όλο και μεγαλύτερη αποζημίωση για να χρηματοδοτήσουν μακροπρόθεσμα την αμερικανική κυβέρνηση.

Η Διεθνής Διάσταση του Προβλήματος

Το φαινόμενο δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ. Οι αποδόσεις αυξάνονται από την Ευρώπη έως την Ιαπωνία, καθώς οι αγορές αντιμετωπίζουν έναν συνδυασμό δυσμενών παραγόντων: τεράστιο δημόσιο χρέος, επίμονα δημοσιονομικά ελλείμματα, νέες πληθωριστικές πιέσεις, ακριβή ενέργεια, καθώς και κεντρικές τράπεζες που συνεχίζουν τις αυξήσεις επιτοκίων.

Παράλληλα, οι κυβερνήσεις χρειάζονται τρισεκατομμύρια για την αναχρηματοδότηση χρέους που εκδόθηκε σε εποχές πολύ χαμηλότερου κόστους χρήματος.

Το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι μόνο πόσο ψηλά μπορούν να φτάσουν οι αποδόσεις, αλλά και ποιος θα αγοράσει όλο αυτό το χρέος — και με ποιο κόστος.

Το 5% Που Αλλάζει την Εξίσωση

Για περισσότερο από μια δεκαετία, οι κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων οικονομιών συνήθισαν να ζουν με ολοένα μεγαλύτερα χρέη λόγω του εξαιρετικά χαμηλού κόστους δανεισμού.

Αυτή η εποχή έχει πλέον τελειώσει.

Το ακαθάριστο δημόσιο χρέος των ανεπτυγμένων οικονομιών ανέρχεται σήμερα κοντά στο 110% του ΑΕΠ, έναντι περίπου 70% στις αρχές της δεκαετίας του 2000.

Στις ΗΠΑ έχει υπερδιπλασιαστεί, ενώ στη Βρετανία έχει σχεδόν τριπλασιαστεί.

Το κρίσιμο στοιχείο δεν είναι μόνο το ύψος του χρέους, αλλά και η στιγμή που αυτό συναντά το νέο, υψηλότερο κόστος του χρήματος.

Το 2007, όταν η διάμεση απόδοση των κρατικών ομολόγων των πλούσιων οικονομιών βρισκόταν περίπου στα σημερινά επίπεδα, οι κυβερνήσεις χρειάζονταν να διαθέσουν στην αγορά χρέος ίσο με περίπου 11% του ΑΕΠ. Σήμερα, πρέπει να πουλήσουν περισσότερο από το διπλάσιο, χρηματοδοτώντας νέα μεγάλα ελλείμματα και αντικαθιστώντας παλαιά ομόλογα με πολύ χαμηλότερα επιτόκια. Αυτή η κατάσταση καθιστά τη σημερινή συγκυρία μοναδική.

Η Μεγάλη Αναχρηματοδότηση

Μια «ωρολογιακή βόμβα» βρίσκεται στις ημερομηνίες λήξης. Ένα τρίτο του κρατικού χρέους σταθερού επιτοκίου των χωρών του ΟΟΣΑ λήγει έως το 2028, ενώ σχεδόν το μισό έως το 2030. Κάθε ομόλογο της εποχής του φθηνού χρήματος που λήγει πρέπει πλέον να αντικατασταθεί από ένα πολύ ακριβότερο.

Αυτό μεταφράζεται σταδιακά σε έναν τεράστιο λογαριασμό.

Οι πληρωμές τόκων απορροφούν ήδη πάνω από 3% του ΑΕΠ στις χώρες του ΟΟΣΑ και σχεδόν 5% στις ΗΠΑ. Εάν το κόστος δανεισμού παραμείνει στα σημερινά επίπεδα, οι ετήσιες δαπάνες τόκων των ΗΠΑ θα μπορούσαν να αγγίξουν τα 2,7 τρισ. δολάρια έως το τέλος της δεκαετίας.

Περισσότερα χρήματα για τόκους σημαίνουν λιγότερα για συντάξεις, υγεία, άμυνα, επενδύσεις ή φορολογικές ελαφρύνσεις, μετατρέποντας έτσι ένα πρόβλημα της αγοράς ομολόγων σε πολιτικό ζήτημα.

Ποιος θα Αγοράσει Όλα Αυτά τα Ομόλογα;

Η άλλη πλευρά της εξίσωσης αφορά τους αγοραστές. Για χρόνια, οι κυβερνήσεις μπορούσαν να βασίζονται σε τεράστιους, σχετικά προβλέψιμους επενδυτές: τις κεντρικές τράπεζες (μέσω ποσοτικής χαλάρωσης) και τα συνταξιοδοτικά ταμεία καθορισμένων παροχών.

Και οι δύο αυτές δυνάμεις εξασθενούν. Οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν τα χαρτοφυλάκιά τους, ενώ η μετάβαση σε συνταξιοδοτικά συστήματα καθορισμένων εισφορών στρέφει περισσότερα κεφάλαια σε μετοχές και άλλα περιουσιακά στοιχεία.

Παράλληλα, ένας νέος, τεράστιος ανταγωνιστής εμφανίζεται για το παγκόσμιο κεφάλαιο: η τεχνητή νοημοσύνη. Data centers, δίκτυα ηλεκτρικής ενέργειας, chips και υπολογιστικές υποδομές απαιτούν επενδύσεις τρισεκατομμυρίων. Κυβερνήσεις και επιχειρήσεις διεκδικούν τα ίδια χρήματα.

Ο «οριακός» αγοραστής ενός κρατικού ομολόγου γίνεται πιο ευαίσθητος στην τιμή. Όταν η προσφορά αυξάνεται και η ζήτηση υποχωρεί, ο μόνος τρόπος να προσελκυσθούν αγοραστές είναι μέσω υψηλότερων αποδόσεων.

Η Παγίδα του Βραχυπρόθεσμου Χρέους

Οι κυβερνήσεις έχουν ήδη βρει έναν τρόπο να αποφύγουν εν μέρει το υψηλό κόστος των μακροπρόθεσμων τίτλων: δανείζονται για μικρότερες περιόδους. Το μερίδιο των νέων εκδόσεων διάρκειας άνω των δέκα ετών βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδο από το 2009, ενώ αυξάνεται η χρήση εντόκων γραμματίων. Στις ΗΠΑ, σχεδόν το ένα τέταρτο του χρέους βρίσκεται πλέον σε έντοκα γραμμάτια του δημοσίου.

Βραχυπρόθεσμα, αυτή η στρατηγική έχει λογική. Γιατί να «κλειδώσεις» ένα επιτόκιο άνω του 5% για δεκαετίες, αν πιστεύεις ότι αργότερα θα υποχωρήσει; Ωστόσο, υπάρχει ένα πρόβλημα: το χρέος λήγει ταχύτερα. Όσο περισσότερο ένα κράτος δανείζεται βραχυπρόθεσμα, τόσο συχνότερα πρέπει να επιστρέφει στις αγορές. Εάν τα επιτόκια δεν πέσουν, η προσωρινή λύση μετατρέπεται σε παγίδα.

Η Επιστροφή του Πληθωρισμού και το Πετρέλαιο

Σαν να μην έφταναν όλα τα παραπάνω, η ενεργειακή κρίση επανέφερε τον μεγαλύτερο φόβο της αγοράς ομολόγων: τον πληθωρισμό. Η άνοδος του πετρελαίου πάνω από τα 100 δολάρια, εν μέσω του πολέμου με το Ιράν και της αβεβαιότητας γύρω από τις ροές πετρελαίου μέσω των Στενών του Ορμούζ, ανατρέπει τις προσδοκίες για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες.

Η αλυσίδα είναι σχεδόν μηχανική: ακριβότερο πετρέλαιο οδηγεί σε υψηλότερες πληθωριστικές προσδοκίες, που οδηγούν σε υψηλότερα επιτόκια για μεγαλύτερο διάστημα, σε πωλήσεις ομολόγων, σε υψηλότερες αποδόσεις και, εν τέλει, σε υψηλότερο κόστος χρήματος για όλους.

Επιπτώσεις στη Wall Street

Τα πρώτα σημάδια μετάδοσης είναι ήδη ορατά στις μετοχές, με τον πιο ευάλωτο κρίκο να είναι οι μικρότερες επιχειρήσεις.

Ο δείκτης Russell 2000, που είχε ξεκινήσει τον Σεπτέμβριο με άνοδο περίπου 20% από την αρχή του έτους, έχει περιορίσει τα κέρδη του κοντά στο 14%. Οι μικρές εταιρείες αποδεικνύονται πολύ πιο ευαίσθητες στην άνοδο των επιτοκίων από τις μεγάλες, καθώς εξαρτώνται περισσότερο από τον δανεισμό και έχουν μικρότερη δυνατότητα να απορροφήσουν το αυξημένο χρηματοοικονομικό κόστος.

Στην αγορά options, η αμυντική τοποθέτηση είναι ήδη έντονη. Όταν ένα αμερικανικό κρατικό ομόλογο προσφέρει πάνω από 5% με σχεδόν μηδενικό πιστωτικό κίνδυνο, κάθε άλλο περιουσιακό στοιχείο πρέπει να δικαιολογήσει γιατί ένας επενδυτής θα πρέπει να αναλάβει μεγαλύτερο ρίσκο.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών πιέζονται, το εταιρικό κόστος δανεισμού ανεβαίνει, οι επενδύσεις γίνονται ακριβότερες, και τα στεγαστικά και καταναλωτικά δάνεια ακολουθούν. Έτσι, η αγορά ομολόγων αρχίζει να φορολογεί ολόκληρη την οικονομία.

Ο Φαύλος Κύκλος

Εδώ φτάνουμε στο πραγματικά επικίνδυνο σενάριο.

Δεν χρειάζεται μια νέα Lehman Brothers ή μια ξαφνική κρατική χρεοκοπία.

Αρκεί οι αποδόσεις να παραμείνουν ψηλά για αρκετό καιρό.

Το φθηνό χρέος λήγει και αντικαθίσταται από ακριβότερο.

Οι δαπάνες για τόκους αυξάνονται, τα ελλείμματα μεγαλώνουν, και οι κυβερνήσεις χρειάζεται να εκδώσουν ακόμη περισσότερο χρέος.

Η μεγαλύτερη προσφορά απαιτεί υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσει αγοραστές, οι οποίες με τη σειρά τους αυξάνουν ακόμη περισσότερο το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Ο κύκλος ξεκινά από την αρχή. Αυτό είναι ίσως το πιο ανησυχητικό χαρακτηριστικό της σημερινής κρίσης των ομολόγων: κάθε επιμέρους πρόβλημα έχει τη δυνατότητα να κάνει το επόμενο μεγαλύτερο. Υψηλό χρέος, μεγάλα ελλείμματα, ακριβότερο πετρέλαιο, επίμονος πληθωρισμός, υψηλότερα επιτόκια, λιγότεροι σταθεροί αγοραστές και τεράστιες ανάγκες αναχρηματοδότησης.

Τι μπορεί λοιπόν να πάει στραβά; Σχεδόν τα πάντα. Και η αγορά ομολόγων αρχίζει ήδη να τιμολογεί αυτόν τον κίνδυνο.