Μήπως η τιμή έμεινε στο χθες και λείπει το αύριο;

Του Απόστολου Μάνθου

Επιμένω στην ElvalHalcor. Στα 3,78 ευρώ και με κεφαλαιοποίηση 1,643 δισ. ευρώ, η μετοχή εξακολουθεί να βρίσκεται κάτω από τα 4,20 ευρώ της πρόσφατης αύξησης κεφαλαίου, την ώρα που η εταιρεία έχει μπροστά της ένα επενδυτικό πρόγραμμα ικανό να ανεβάσει σημαντικά τα οικονομικά της μεγέθη μέσα στα επόμενα χρόνια.

Η νέα έκθεση της NBG Securities δίνει αρκετό υλικό για να δούμε μακρύτερα από την τιμή στόχο των 5,10 ευρώ. Μεγαλύτερη σημασία έχουν τα 425-475 εκατ. ευρώ μακροπρόθεσμου adjusted EBITDA, οι συνολικές επενδύσεις άνω των 850 εκατ. ευρώ έως το 2030, η μεγάλη αύξηση της χρήσης scrap και τα 220 εκατ. ευρώ ελεύθερες ταμειακές ροές που προβλέπει το μοντέλο για το 2030.

Το αναπτυξιακό σκέλος των επενδύσεων φτάνει περίπου τα 455 εκατ. ευρώ και περιλαμβάνει νέο cold rolling mill και νέο cast house στο αλουμίνιο, επεκτάσεις υφιστάμενων εγκαταστάσεων, νέο recycling hub στη Sofia Med και αυτοματισμούς στον χαλκό. Η παραγωγική δυναμικότητα του αλουμινίου προβλέπεται να ανέβει από 478 χιλ. στους 679 χιλ. τόνους, αύξηση 42%, ενώ στον χαλκό από 283 χιλ. στους 303 χιλ. τόνους.

Οι μακροπρόθεσμοι στόχοι της διοίκησης τοποθετούν τις πωλήσεις αλουμινίου στις 630–650 χιλ. τόνους, του χαλκού στις 215–225 χιλ. τόνους και το adjusted EBITDA στα 425-475 εκατ. ευρώ.

Προσέξτε, το adjusted EBITDA του 2025 ήταν 236 εκατ. ευρώ. Στα 425 εκατ. ευρώ η αύξηση φτάνει τα 189 εκατ. ευρώ ή 80%. Στα 475 εκατ. ευρώ φτάνει τα 239 εκατ. ευρώ ή 101%.

Από 236 εκατ. ευρώ EBITDA προς 425-475 εκατ. ευρώ. Αυτή η διαφορά είναι που με ενοχλεί και δεν κολλάει με τα 3,78 ευρώ.

Η NBG περιμένει έως το 2028 αύξηση των συνολικών όγκων με μέσο ετήσιο ρυθμό 3,5%, του adjusted EBITDA κατά 9,1% και των adjusted καθαρών κερδών κατά 7%. Οι τόνοι ανεβαίνουν από 599,6 χιλ. το 2025 στους 665,6 χιλ. το 2028, ενώ το adjusted EBITDA από 236 στα 306,4 εκατ. ευρώ.

Με σταθερό το EBITDA ανά τόνο του 2025, οι πρόσθετοι όγκοι του 2028 αντιστοιχούν σε περίπου 25 εκατ. ευρώ πρόσθετου EBITDA. Η συνολική αύξηση φτάνει περίπου τα 70 εκατ. ευρώ. Περίπου 45 εκατ. ευρώ, σχεδόν τα δύο τρίτα της αύξησης, συνδέονται μαθηματικά με τη βελτίωση της κερδοφορίας ανά τόνο.

Για μια βαριά βιομηχανία που επενδύει εκατοντάδες εκατομμύρια ευρώ, αυτή η σχέση έχει μεγάλη σημασία.

Στο αλουμίνιο, το adjusted EBITDA ανά τόνο ανεβαίνει από 347 ευρώ το 2025 στα 392 ευρώ το 2028. Στον χαλκό η μεταβολή είναι πολύ μεγαλύτερη, από 509 στα 638 ευρώ ανά τόνο. Οι όγκοι χαλκού αυξάνονται από 171,5 χιλ. στους 185,8 χιλ. τόνους, ενώ το EBITDA πηγαίνει από 87,3 στα 118,6 εκατ. ευρώ.

Ο χαλκός μπορεί να δώσει πολύ μεγαλύτερη συνεισφορά στην κερδοφορία από εκείνη που υποδηλώνει η σχετικά μικρή αύξηση των πωλούμενων τόνων. Η NBG υπολογίζει μέση ετήσια αύξηση adjusted EBITDA 10,7% έως το 2028 και συνδέει την άνοδο με μεγαλύτερη χρήση recycled scrap, βελτιωμένα scrap discounts, ανάκαμψη της ζήτησης στα industrial rolled products και υψηλότερη χρησιμοποίηση της Sofia Med.

Στο αλουμίνιο συναντάμε έναν ακόμη αριθμό που αξίζει προσοχής.

Η δυνατότητα επεξεργασίας scrap αλουμινίου προβλέπεται να ανέβει από 133 χιλ. στους 277 χιλ. τόνους. Πρόκειται για 144 χιλ. πρόσθετους τόνους και αύξηση 108%. Μαζί με τον χαλκό, η συνολική ποσότητα scrap ανεβαίνει από 204 χιλ. στους 375 χιλ. τόνους, αύξηση σχεδόν 84%.

Το recycled content στο αλουμίνιο προβλέπεται να κινηθεί από 32% στο 45%. Η NBG συνδέει την αυξημένη χρήση scrap με μεγαλύτερη έκθεση στα scrap spreads, καλύτερα unit economics, μικρότερη ευαισθησία στις μεταβολές των τιμών των μετάλλων και ενίσχυση των margins.

Οι 144 χιλ. επιπλέον τόνοι δίνουν και μια καλή αίσθηση των μεγεθών. Κάθε 100 ευρώ οικονομικού οφέλους ανά πρόσθετο τόνο θα αντιστοιχούσαν σε 14,4 εκατ. ευρώ ετησίως. Τα 100 ευρώ χρησιμοποιούνται εδώ ως παράδειγμα ευαισθησίας και όχι ως πρόβλεψη της NBG. Το πραγματικό ποσό θα εξαρτηθεί από τα scrap spreads, το κόστος επεξεργασίας και την ποιότητα της πρώτης ύλης.

Οι επενδύσεις, λοιπόν, κυνηγούν ταυτόχρονα περισσότερους τόνους, καλύτερο product mix και υψηλότερο κέρδος ανά τόνο.

Το δεύτερο μεγάλο κεφάλαιο ανοίγει στις ταμειακές ροές.

Η NBG υπολογίζει ελεύθερες ταμειακές ροές προς την επιχείρηση  μόλις 15 εκατ. ευρώ το 2026, 31 εκατ. το 2027 και 30 εκατ. το 2028. Το 2029 ο αριθμός ανεβαίνει στα 130 εκατ. ευρώ και το 2030 στα 220 εκατ. ευρώ.

Η εξέλιξη σχετίζεται σε μεγάλο βαθμό με την πορεία του capex. Στο μοντέλο DCF οι επενδυτικές δαπάνες φτάνουν τα 242 εκατ. ευρώ το 2027 και 230 εκατ. το 2028. Το 2029 υποχωρούν στα 163 εκατ. και το 2030 στα 98 εκατ. ευρώ.

Μόνο μεταξύ 2028 και 2030 η ετήσια επενδυτική εκροή μειώνεται κατά 132 εκατ. ευρώ.

Την ίδια διετία οι ελεύθερες ταμειακές ροές αυξάνονται κατά 190 εκατ. ευρώ. Περίπου το 70% αυτής της μεταβολής συνδέεται αριθμητικά με τη μείωση του capex. Το 2030 αρχίζουμε έτσι να βλέπουμε τι μπορεί να παράγει μια ElvalHalcor που έχει ήδη πραγματοποιήσει μεγάλο μέρος του επενδυτικού της προγράμματος.

Γι’ αυτό το 2029 και το 2030 έχουν για μένα πολύ μεγαλύτερη χρησιμότητα από το 2027 όταν προσπαθώ να δω πού μπορεί να φτάσει η εταιρεία.

Για το 2026 η NBG προβλέπει adjusted EBITDA 247,4 εκατ. ευρώ, για το 2027 268 εκατ. και για το 2028 306,4 εκατ. ευρώ. Ακόμη και το 2028 απέχει 43,6 έως 93,6 εκατ. ευρώ από τον εταιρικό μεσοπρόθεσμο στόχο των 350–400 εκατ. ευρώ. Η έκθεση δεν προσδιορίζει το έτος στο οποίο αντιστοιχεί αυτός ο εταιρικός στόχος, οπότε χρειάζεται προσοχή στις χρονικές συγκρίσεις.

Τα 250 εκατ. ευρώ της ΑΜΚ αντιστοιχούν περίπου στο 55% του growth capex των 455 εκατ. ευρώ. Η NBG υπολογίζει Net Debt/adjusted EBITDA 1,7 φορές για το 2026, το 2027 και το 2028, από 2,6 φορές το 2025.

Η αύξηση κεφαλαίου άλλαξε και τη χρηματιστηριακή φυσιογνωμία της εταιρείας.

Το free float ανέβηκε από 15,2% στο 26,83%, με τη Viohalco στο 73,17%. Σε απόλυτους αριθμούς, οι μετοχές της ελεύθερης διασποράς αυξήθηκαν περίπου από 57 εκατ. σε 117 εκατ. τεμάχια. Ουσιαστικά διπλασιάστηκαν. Για μια εταιρεία κεφαλαιοποίησης 1,643 δισ. ευρώ, η μεταβολή διευκολύνει τη συμμετοχή μεγαλύτερων θεσμικών χαρτοφυλακίων και ενισχύει τη συναλλακτική ρευστότητα.

Με αποσβέσεις 111 εκατ. ευρώ, χρηματοοικονομικό κόστος 35 εκατ., φορολογία 20%, τις σημερινές 434,8 εκατ. μετοχές και μια αντίστοιχη προσαρμογή για τις μειοψηφίες, EBITDA 425 εκατ. ευρώ μπορεί να μεταφραστεί σε κέρδη ανά μετοχή κοντά στα 0,49 ευρώ. Στα 450 εκατ. ευρώ το EPS πλησιάζει τα 0,54 ευρώ και στα 475 εκατ. ευρώ περίπου τα 0,59 ευρώ.

Οι αριθμοί αυτοί αποτελούν οικονομική προέκταση των μακροπρόθεσμων εταιρικών στόχων με τις παραπάνω παραδοχές και δεν περιλαμβάνονται ως προβλέψεις για τα κέρδη ανά μετοχή στην έκθεση της NBG.

Από τα 0,28-0,31 ευρώ adjusted EPS της τριετίας 2026-2028, η ώριμη earning power μπορεί να πλησιάσει την περιοχή των 0,50-0,60 ευρώ ανά μετοχή με τις παραπάνω παραδοχές και εφόσον επιτευχθούν οι στόχοι του business plan.

Η NBG χρησιμοποιεί τη μέθοδο προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF) με WACC 7,3% και  terminal growth 1%. Το enterprise value υπολογίζεται στα 2,715 δισ. ευρώ και η αξία των ιδίων κεφαλαίων στα 2,217 δισ., δίνοντας τα 5,10 ευρώ ανά μετοχή.

Κρατώντας τις υπόλοιπες παραμέτρους της DCF σταθερές, EBITDA 425 εκατ. ευρώ αντιστοιχεί σε αποτίμηση κοντά στα 5,20 ευρώ, τα 450 εκατ. στα 5,55 ευρώ και τα 475 εκατ. πλησιάζουν τα 5,95 ευρώ. Στα 500 εκατ. ευρώ, επίπεδο υψηλότερο από το εύρος του μακροπρόθεσμου εταιρικού στόχου, η αντίστοιχη τιμή κινείται περίπου στα 6,30 ευρώ.

Στα 3,78 ευρώ του ταμπλό, τα 5,10 ευρώ της NBG αντιστοιχούν σε μια άνοδο περίπου 35%. Τα 5,95 ευρώ του σεναρίου των 475 εκατ. EBITDA ανεβάζουν την απόσταση περίπου στο 57%, με όλες τις υπόλοιπες παραμέτρους αμετάβλητες.

Το διάγραμμα θα το κρατήσω για άλλη μέρα.

Σήμερα προτίμησα να βάλω απέναντι στα 3,78 ευρώ την ElvalHalcor του αύριο.

• Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.

Πηγή: capital.gr